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          姜超没有大水漫灌 房地产失去核心支撑 继续看好股市

          来源华尔街见闻 2019-04-21 17:52:08

          上周我去了中国香港路演对于我们看好中国股市的观点大多数海外投资者从长期的角度都表示了认同但毕竟今年以来A股的涨幅已经超过了30%大家表示对这个回报已经非常满意了因而从短期来看外资更关注的是风险问题希望了解那些可能导致市场变化的因素而这其中的一大焦点就是货币政策到底中国的货币政策有没有收紧

          而在上周的政治局会议公?#23478;院?#23545;于宽松政策是否结束的争论再次成为市场的焦点话题支持宽松结束以及宽松持续的都大有人在

          但客观来说今年以来的货币政策确实有收紧的迹象无论是从政策表态还是央行的货币政策操作上我们都可以找到足够的证据支持一不走大水漫灌?#19979;?/p>

          对于货币政策态度的变化从今年以来的政策表态中可以窥见端倪

          首先是最新的政治局会议表态明确表示注重以供给侧结构性改革的办法稳需求坚持结构性去杠杆在推动高质量发展中防范化解风险坚决打好三大攻坚战这意味着去杠杆从未远去我们不会重走举债刺激需求的?#19979;P?#32780;是走供给侧结构性改革高质量发展的新路

          其次是总理的多次表态最早是在2月20日的国务院常务会议上总理说我在这里重申稳健的货币政策没有变也不会变我们坚决不搞大水漫灌

          第二次是在今年的政府报告中总理强调稳健的货币政策在?#23548;手?#34892;中既要把?#27809;?#24065;供给总闸门不搞大水漫灌?#20445;?#21448;要灵活运用多种货币政策工具疏通货币政策传导渠道保持流动?#38498;?#29702;充裕

          第三次是在总理记者招待会上总理在回答记者提问时强调面对新的下行压力要有有力举措一种办法是搞量化宽松超发货币大幅度提高赤?#33268;剩?#25630;所?#20581;?#22823;水漫灌?#20445;?#19968;时可能有效但萝?#25151;?#20102;不洗泥会带来后遗症所以不可取

          第四次是在中国发展高层论坛上总理指出面对新的下行压力我们不靠扩大赤字放松银根

          第五次是在博鳌亚洲论坛上总理强调我们将保持战?#36828;?#21147;不会实施大水漫灌?#35282;看?#28608;政策不会走铺摊子粗放增长的?#19979;E?/p>

          而在央行层面其实也有类似的多次表态

          在3?#36335;?#30340;记者招待会中央行行长易纲表示我国三?#24213;?#22791;金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%我们银行清算用的超额准备金?#25163;?#26377;1%左右所以我国银行的总准备金率也就是12%左右?#23548;?#19978;跟发达国家的总的准备金率差不多而且这个比例要远低于日本的比率而我国作为发展中国家一定的法定存款准备金率还是合适的必要的所以我们通过准备金率下调在中国目前的情况下应该说还有一定的空间但是这个空间比起前几年已经小多了

          而在最新的1季度货币政策例会上央行表示下一步稳健的货币政策要松紧适度把?#27809;?#24065;供给总闸门不搞大水漫灌其中把?#27809;?#24065;供给总闸门也是在时隔半年之后再度提出

          二?#24213;?#36164;金全部回笼

          从央行的?#23548;?#36135;币政策操作上我们也可以找到数量和利率两方面的证据

          首先是货币投放的减少

          普通人看央行的货币政策能记住的无非就是降息?#24213;迹?#21152;息加?#36857;?#21069;者代表放松后者代表紧缩今年央行曾经在1?#36335;?#20840;面?#24213;?%而去年的?#24213;?#36824;是只是定向?#24213;迹?#25152;?#38498;?#22810;人以为今年的货币政策还在继续宽松都?#24213;?#20102;怎么可能没放水呢

          但其实央行今年还真的没放水因为央行的货币政策工具除了?#24213;?#38477;息之外还有其他的很多工具而这里面非常重要的一部分就是央行每天的公开市场操作也就是通过回购MLF等工具投放货币今年以来虽然央行全面?#24213;?#25237;放货币1.5万亿但央行通过公开市场回笼资金1.8万亿综合来看央行依然是净回笼货币

          而形?#19978;?#26126;对比的是去年央行?#24213;?.5%?#24213;?#25237;放货币3.5万亿与此同时央行公开市场投放基本持平因而净投放货币3.5万亿

          所以去年的3次定向?#24213;?#25165;是真?#24213;迹?#32780;今年的全面?#24213;?#20854;实是假?#24213;迹?#22240;为今年?#24213;?#25237;放的资金都被央行从公开市场收回去了

          三货币利率脱离下轨

          其次是货币利率的回升

          普通人眼中央行的利率政策无非就是加息和降息但其?#24213;?5年10?#36335;?#30340;最后一次降息之后在过去3年半时间内央行从未调整过存贷款基准利率而在此期间中国的利率依然在大幅波动那么该如?#38395;?#26029;央行的利率政策

          其?#30340;?#21069;最能代表央行利率政策的是央行公开市场操作的利率也就是金融机构通过公开市场向央行借钱的成本

          而在所有公开市场利?#23454;?#20013;最为核心的是两个利?#25163;?#26631;一是央行7天逆回购招标利率代表大型金融机构向央行借钱的成本目前的水平是2.55%另一个是央行7天SLF(常备借贷便利)利率代表的是中小金融机构向央行借钱的成本目前的水平是3.55%这两个利率的重要性在于它们?#30452;?#20195;表了市场7天回购利率R007的下限和上限

          在中国的金融市场上7天回购利率R007是最重要的货币利?#25163;?#26631;代表了市场平均的融资成本由于中国的大型金融机构往往是资金融出方而中小型金融机构往往是资金的融入方所以也可以把R007视为中国中小金融机构向大银行借钱的成本

          我们可以这样理解既然大银行通过逆回购?#24050;?#34892;借钱的成本是2.55%那么市场利率R007就不会低于2.55%因为大银行不会亏本向外借钱同样既然中小金融机构最差可以通过SLF?#24050;?#34892;借钱那么市场利率R007也不会长期高于3.55%因为超过这个水?#34903;?#21518;中小金融机构就没必要找大银行借钱了

          而观察市场7天回购利率R007在上述利率上轨和下轨之间的变化趋势就可以体会利率政策的变化方向

          比如在2016年4季度?#38498;?#24066;场利率R007就逐渐向上脱离了利率下轨而到17年3?#36335;R007上行到了利?#26159;?#38388;的上轨运行代表了货币政策的逐步收紧之后中国的各类利率先后全面上升

          而从18年初开始R007逐步向下脱离了利?#26159;?#38388;的上轨并在18年下半年靠近货币利?#26159;?#38388;的下轨运行随后中国的各类利率先后全面下降

          而在19年以来我们观察到市场利率R007又开始向上脱离利?#26159;?#38388;的下轨4月以来R007的均值为2.7%高于前两月的2.58%也高于7天逆回购招标利率2.55%这其实也代表着央行货币政策出现了边际收紧的迹象

          四货币数量难更宽松

          如何理解当前货币政策的边际收紧

          在我们看来关键在于如何避免重新陷入过去十年举债过度的陷阱

          过去10年我国宏观债务率持续上升从07年到17年我国宏观杠杆率从130%上升到243%主要原因就在于举债过度这十年我国债务年均增速高达19.2%而同期GDP名义增速仅为11.8%债务增速远超GDP名义增速使得我国宏观杠杆?#25163;?#24180;上升

          而经过1718两年的金融去杠杆之后18年末我国宏观杠杆率稳定在243%源于去杠杆大幅?#26723;?#20102;我国债务增速至9.7%的水平与当年9.7%的GDP名义增速基本匹配

          但是在19年1季度我国宏观杠杆率再次出现明显上升从243%升至247%创下历史新高源于1季度我国债务增速回升至10.6%而GDP名义增速仅为7.8%债务增速再度显著超过GDP名义增速是导致债务率再度上升的核心原因

          而要想保住过去两年金融去杠杆的不易成果关键点其实写在了年初的政府工作报告中广义货币M2和社会融资规模增速要和GDP名义增速相匹配?#20445;?#32780;在央行1季度货币政策例会中也再次强调了这一点

          从这个角度来说今年1季度度的M2增速回升至8.6%社融增速回升至10.7%均超过了1季度GDP名义增速这其实是一个不好的信号在中国香港的路演交流中我们说货币和融资增速的继续回升将是未来市场最大的风险点因为如果还是靠货币和融资的高增来发展经济历史已经证明根本带来不了经济增长只会导致高通胀或是地产泡沫以及更高的债务陷阱

          反过来说既然政治局会议定调坚持结构性去杠杆总理多次表态绝对不会大水漫灌?#20445;?#22830;行行长表示?#24213;?#31354;间下降而且今年以来央行其实并未放水货币市场利率甚?#29454;?#24448;上脱离下轨那么我们相信本轮货币和融资增速将很难持续回升更大的概率是L型甚至倒V型只有这样才有希望真正稳住我国的宏观杠杆率水?#20581;?/p>

          五改革释放增长潜力

          从公式的角度理解宏观杠杆率等于债务与名义GDP的比值因而要稳住宏观杠杆率可?#28304;?#20998;子的债务以及分母的名义GDP两端入手要么?#26723;?#20538;务的分子要么扩大名义GDP的分母而从4月的政治局会议中我们看到了政府解决债务率上升的思路

          首先是在货币方面控总量调结构

          在货币总量方面坚持结构性去杠杆央行表态把?#27809;?#24065;供给总闸门只有控制住货币总增速才能防止债务增速大幅上升

          在货币结构方面大力发展股权融资过去我们主要是?#30475;?#27454;发展经济而这一次政治局会议提出要以关键制度创新促进资本市场健康发展科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制如果能通过股权融资来帮助中国的创新企业发展其实就可以减少对债务的依赖

          其次是在经济方面改革提高潜力

          政治局会议提出注重以供给侧结构性改革的办法稳需求这意味着本?#20013;?#27714;的提升绝非以往举债刺激投资的模式而是通过改革供给释放出经济增长的潜力我们认为本轮经?#27809;?#21319;的主要动力将是消费和创新减税降费和国企改革则是主要手段

          一方面从三大需求来看消费将取代投资成为稳增长的主力

          本轮供给侧结构性改革的主要抓手是减税降费其中个人所得税的减免是?#29992;?#37096;门直接受益而给企?#23548;?#22686;值税社保缴费等之后?#29992;?#37096;门也会间接受益我们测算本轮减税降?#21387;?#23646;?#29992;?#37096;门的金额约1万亿可以增加8000亿的?#29992;?#28040;费提升消费增速2-3%今年消费增速有望从8%回升至10%以上足以对冲未来投资增速小幅下滑的影响

          另一方面创新将成为经济增长的主要动力

          政治局会议要求宏观政策要立足于推动高质量发展更加注重质的提升更加注重激发市场活力要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托引导传统产?#23548;?#24555;转型升级做强做大新兴产业而高质量发展的核心内涵就是?#30475;?#26032;靠效率来发展经济

          对于民营企业促进其创新的核心手段是减税降费我们测算本轮减税降?#21387;?#23646;到企业部门的金额约1万亿而民营企业是中国缴税的主体其最受益于减税降费政策

          而对于国有企业促进创新的核心手段是国企改革在十八大三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定中首次提出来要积极发?#22815;?#21512;所有制完善国有资产管理体制从"管企业"转变为"管资本"

          而经过5年的发展我们观察到国企混改经历了3个阶段第一阶段是混改停留在央企子公司层面国资保有国有股权的绝对控股地位第二阶段是混改进入上市公司层面国有股权降至50%以下但仍是第一大股东和?#23548;?#25511;制人第三阶段是国有股权比例?#26723;停?#19988;第一大股东?#23548;?#25511;制人发生变更

          19年4?#36335;|?#29664;海市国资委宣布战略性减持格力电器000651标志着在竞争性行业的国企混改进入第三阶段此外今年上海医药601607等公司均发布了面对管理层的股权激励计划这说明在非竞争性行业的混改也开始破冰

          而国企混改的突破对于中国经济的未来有着重要意义这既有助于国资的保值增值也可以更好地提高国企的经营效率

          六看淡房市看好股市

          如果我们不走货币超发的?#19979;P?#32780;是走改革创新高质量发展的新路那么对于中国未来的各项资产而?#35029;?#25105;们认为股市将最为受益而对房市则不太有利

          没有了货币超发房市将失去核心支撑

          如何看待过去10年中国房价的持续上涨在我们看来?#23616;?#21407;因在于货币超发从07-17年中国的货币总?#30475;?0万亿增长到160万亿年均增速超过15%考虑影子银行?#38498;?#30340;货?#20197;?#36895;或接近20%这差不多也是同期中国许多城市的房价平均涨幅

          我们可以这样理解老百姓的买房行为由于货币每年增长15%-20%所以大家默认货币每年对内贬值了15-20%虽然货币可以印出来但房子是印不出来的尤其是在一二线城市土地就那么多所以买房?#38498;?#23601;可以对抗货币的大幅贬值这意味着我们可以把15-20%的货?#20197;?#36895;看做是买房的潜在收益增速

          如果我们把房地产市场当做是一只股?#20445;?#37027;么在过去10年这只股票是一个高成长股它的?#23548;?#27599;年增长15-20%所以市场给了它很高的估值目前一线城市的房价租金比平均高达60倍比腾讯和阿里巴巴的市盈率还要贵

          但如果未来我们不再大水漫灌而是把货?#20197;?#36895;控制在8%的GDP名义增速附近这意味着买房的潜在收益增速从15-20%降至8%这也意味着房地产从一只成长股变成了一只银行股?#20445;?#32780;目前银行股的市盈率不到10倍

          因此在货?#20197;?#36895;大幅回落之后高估值的房地产作为投?#24066;?#36164;产而言就太贵了

          其实对于房地产泡沫的长期危害相信每个人都会有清楚的认识而本次政治局会议再次强调房住不炒坚持房子是用来住的不是用来炒的定位落实好一城一策因城施策城市政府主体责任的长效调控机制?#20445;?#36825;也在告诉市场不要指望再度出现大水漫灌的地产泡沫

          收缩货币改革创新股市将迎来估值和?#23548;?#21452;升

          而伴随着货?#20197;?#36895;的大幅回落中国的利?#25163;?#26530;将发生永久性下降

          过去中国的?#23548;?#21033;率水平高企原因在于影子银行中存在大量高成本的融资提高了中国整体的利率水?#20581;?#27604;如过去中国地方政府举借了大量高息债务但又从来不违?#36857;?#32780;这些利率高达8-10%的非标资产就成为国内金融机构的最爱尤其是保险公司所以市场要求中国股市也需要提供8-10%的收益率因而股市市盈率一度跌到10倍以下

          但这一次我们通过金融去杠杆关上了影子银行同时出台了地方政府隐性债务问责办法要求地方政府新增的隐性债务要终身追责这意味着未来高收益的非标资产将逐渐消失无风险利率将归位于3-4%的国债和地方政府债利率而保险类金融机构要填补高收益资产的缺口在国内各类资产中唯一的选择就是大量低估值的蓝筹股

          而伴随着减税降费和改革创新企业的盈利也会得到明显改善

          比如说今年减税降?#21387;?#23646;到企业部门的有1万亿由于没有任何成本这相当于给企业部门增加了1万亿的税前利润可以直接提升企?#36947;?#28070;增速7%

          而减税降费更大的意义在于形成了新的利润循环过去的中国企?#36947;?#28070;主要来自于债务和投资不仅波动大而且不可持续但减税降费增加了?#29992;?#28040;费?#25512;?#19994;创新消费的上升可以增加企业收入而企业收入增加?#38498;?#21487;以增加研发创新而创新又可?#28304;?#26469;新的消费这样就形成了消费和创新互相促进的良性循环

          而国企混改的突破也会带来利润的改善竞争性行业的国企股权退位以及非竞争性行业引入社会股权都可以提高国企的经营效率

          因此我们认为这一次我们绝非重复大水漫灌的?#19979;P?#32780;是坚定不移走收缩货币改革创新的新路未来股市有望迎来估值和盈利双升的长牛而对房地产的投?#24066;?#35880;?#40140;?/p>

          本文来源姜超(ID:jiangchao8848)华尔街见闻专栏作者原文标题货币松了还是紧了如何解读政治局会议和货币政策变化(海通宏观每周交流与思考第314期姜超等)文章有删节

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          (本文内容仅供参?#36857;?#24182;?#36824;?#25104;投资建议投资者据此操作风险自担)

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