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          市场再无192倍暴富神话 13万手四月50ETF到期合约¡°归零¡±

          来源£º经济观察网 2019-04-24 09:39:01

          ¡¡¡¡()

          ¡¡¡¡经济观察网记者欧阳晓红被造富欲望点燃了的市场热情消退了么£¬平静中又蕴含着怎样的不平静£¿

          ¡¡¡¡24日是4月期权到期日£¬但22日¡¢23日的¡°故事期¡±显得有点平淡¡£

          ¡¡¡¡平静市场中£¬theta(随时间的价格衰退)收割一切¡£人曰£º市场在盘整期£¬缺乏催化剂£¬估计看涨看跌都将很无聊¡£即便如此£¬4月合约仍有50~100%的单日起伏¡£

          ¡¡¡¡如无意外£¬伴随时间价值的消逝£¬数十万手持?#20013;?#20540;或平值期权将归零¡£截至23日£¬标的上证ETF的价格为2.963,行权日这天£¬13万手的50ETF购3100期权大概率归零¡£购3000合约有可能不归零£¬但标的资产的涨幅要超过1.3%

          ¡¡¡¡换言之£¬除非市场发生1.3%以上的上扬£¬11万手的购3000和13万手购3100的虚值看涨期权大概率归零¡£

          ¡¡¡¡其实£¬这与二月¡¢三月期权到期日的市场走势如出一辙¡£尽管市场看起来风平浪静£¬波动率较低£¬但风险教训课从未缺席¡£

          ¡¡¡¡¡°四月期权?#25925;?#20004;三天过期£¬虽然卖出期权的赚钱概率高£¬但是盈亏?#29123;?#24046;¡£不了解Gamma的投资者别任?#26376;ô¡£¡?月22日£¬华觉(北京)资产证券投资负责人赵林说¡£

          ¡¡¡¡他解释£¬四月50ETF的持仓量已大幅下降£¬交易员从上周三开始进行¡°滚动¡±操作£¬即将四月份之前买的或者卖的合约都滚动到五月份¡£所以£¬快到期时£¬持仓量自然就会减少¡£

          ¡¡¡¡而投资者似乎热度不减£¬4月17日£¬华夏上证50ETF吸金近8亿£¬规模升至逾480亿£¬创今年新高¡£期权市场更甚¡£事实上£¬自3月19日开始£¬50期权的持仓量一直维持在300万手以上¡£期权市场之火爆令不少券商和期货公司的经纪业务挣得盆满钵盈¡£尽管3月27日(到期日)的暴跌£¬让散户投资者心有余悸£»却又似乎¡°无知者无畏¡±¡£

          ¡¡¡¡涉¡°市¡±不深£¬他们无法洞悉Delta(衡量标的资产变动对期权价值的影响)的变动风险和Theta(到期时间变动风险)价格衰退£¬更是对Gamma和Vega(标的资产波动?#26102;?#21270;风险)的脉冲式变化无感¡£

          ¡¡¡¡而裹挟着各?#33267;?#37327;¡¢声音的期权时代已悄然来临£¬其既挑战管理层的监管效率与能力£¬亦考验做市商¡¢投资者的风控水平与财技£»有人哭£¬有人笑¡£

          ¡¡¡¡

          ¡¡¡¡?#20999;?#24066;场的¡°玩家¡±们还好吗£¿

          ¡¡¡¡¡°简直令人匪夷所思£¬1000万砸下去£¬市场纹丝不动£¬?#19978;?#32780;知£¬这一刻有多少资金入场¡­¡­¡±面对巨额成交量£¬一位以波动率为资产的资深交易员感叹£¡

          ¡¡¡¡¡°这太恐怖了£¡¡±50ETF购3000期权到期日临近£¬当一位做市商看到市场买盘放量异动时£¬期权合约买单围绕行权价上下徘徊£¬而无法驾驭风险与把控局面的他?#36127;?#26463;手无策£¬不知该不该¡°做市¡±¡£

          ¡¡¡¡这种俗称期权的¡°PinRisk¡±在华尔街其实并不少见¡£华尔街玩家的对策则是£¬避重就轻£¬集中¡°火力¡±狙击接近行权价的点位£¬借Gamma脉冲式的推动£¬冒计算过的风险(calculated risk)来巧取收益£¬而不是重仓在虚值期权上押大小¡£

          ¡¡¡¡上述场景就发生在昨天£¬但亦可能明天¡¢后天依然如故¡£因为£¬散户豪赌之心难?#27169;?#24403;然£¬这?#30776;?#37027;个192倍的财富神话在作崇£¡不过£¬市场也有理性的操盘手¡£这些理性的机构操盘手担?#27169;?#23578;在酝酿之中的股权市场会因散户的非理性¡¢踩踏式的进入¡¢搅动而¡°失色?#34987;îR?#22833;控¡±£¬甚?#32842;?#20986;¡°丑闻¡±事件¡£

          ¡¡¡¡4月22日£¬华尔街投行前高管¡¢资深衍生品专家¡¢目前在国内管理量化投资的汤新宇告诉经济观察网£¬期权价值的变化有时非常剧烈£¬它受到多维数字关系的控制£¬但背后又有着像自?#36824;?#24459;那样的逻辑关系¡£

          ¡¡¡¡泛泛来看£¬影响期权价值因素主要有标的资产价格¡¢行权价格¡¢无风险利率¡¢到期剩余时间£¬?#32422;?#26631;的资产价格的波动水平(波动率)?#21462;?#36825;些因素有程度上主¡¢次之分£¬也有会呈交叉性影响¡£

          ¡¡¡¡汤新宇解释£¬期权价格变化受到多个维度因素的影响¡£诸如£ºDelta衡量股票价格变化(一级线性因素)¡¢Gamma(股票价格变化的平方£¬非线性的二级因素)¡¢Vega(波动?#26102;?#21270;£¬一级因素)¡¢其它变化(无风险利率等)¡£

          ¡¡¡¡具体而言£¬这个多维因素到底如何发生作用的呢£¿

          ¡¡¡¡汤新宇分析£¬2月25日那天£¬2月行权价2.8的看涨期权合约上涨了192倍(由开盘时的0.0006元/份飙升至0.0581元/份)¡£而前一天的标的50ETF收盘价是2.618£¬它其实是一个虚值期权£¬且收盘时的期权价格为0.0003元¡£正常情况下£¬两天之后就归零了¡£但25号那天£¬市场变化非常大£¬当时大盘上涨£¬50ETF现货暴涨7.56%£¬收于2.816£¬而行权价是2.8£¬这样就由深度虚值变为了实值期权£¬期权合约的内在价值由零开始暴增£»瞬间穿越盈亏点¡£

          ¡¡¡¡不?#20102;?#19968;?#25910;Ë£?#35813;期权的¡°内在价值¡±由0变为0.016元/份(2.816元/份-2.8元/份)£¬¡°时间价值¡±增至0.0421元/份(0.0581元/份-0.016元/份)¡£

          ¡¡¡¡以¡°50ETF购2月2800¡±期权合约为例£¬其相当于¡°50ETF(上证50指数基金)¡±+¡°买入期权¡±+¡°2月到期(到期日为第四个星期三即2月27日收盘后可行权)¡±+¡°2.8元/份行权价格¡±¡£

          ¡¡¡¡即每买入一份期权合约£¬就获得在2月27日以2.8元£¯份的价格买入50ETF现货的权力¡£不计手续费£¬只要期权合约的¡°行权价+成交价¡±小于到期日(2月27日)收盘时的50ETF现货价格£¬就能行权获利¡£

          ¡¡¡¡这只是期权随股票价格线性变化(Delta)的部分¡£正常情况下£¬每天变化一个点?#36864;?#27874;动较大了£»5%则是剧烈波动£¬但那天是7.56%£¬极其罕见¡£所以期权随股票价格的非线性部分(Gamma)进入主题¡£汤新宇解释£¬当股票价格穿越行权价的附近£¬Gamma也经历一个类似于脉冲形状的高峰£¬可以上百倍的增加£»而平时Gamma的表现并非如此£¬其影响甚至可?#38498;?#30053;¡£正因为上证50ETF出现了7.56%的暴涨£¬所以其在2月25日就成为了显著因素¡£

          ¡¡¡¡与此同时£¬波动率对期权的影响(Vega)也经历一个类似于脉冲状的高峰¡£历史数据显示£¬2018年至2019年2月25日之前£¬其平均波动率约20%~30%¡£但25号那天日内冲至50%¡£处于脉冲顶部的Vega遇上暴增的波动率£¬和Delta和Gamma同步成剧烈的共振£¬将期权价格推高192倍的其实并不奇怪¡£

          ¡¡¡¡问题在于£¬类似涨幅还会再现吗£¿¡°当然£¡¡±如果影响期权价值的?#20999;?#24773;景因素重演的话¡£可是£¬细究之后后发现£¬首要因素是股票50ETF飙涨7.56%的推动£¬第二是近50%波动率的贡献£¬重要的第三点是50ETF价格在临近到期日穿越行权价引起的脉冲型行为¡£但现实是£¬类似情况在2018年从未出现过£¬波动?#39318;?#39640;时到过40%£¬大部分时间处于20%~30%£»因此£¬足见其稀缺性¡£再者£¬192倍的涨幅收益才要有足够的流动性才能兑现£»在真?#21040;?#26131;中£¬获益兑现的投资者可能少之又少¡£

          ¡¡¡¡

          ¡¡¡¡果不其然£¬再以2月26号为例¡£

          ¡¡¡¡当日£¬市场发生剧烈震?#27425;?#30424;跳水£¬上证50ETF报收2.728元£¬下跌3.12%£¬50ETF购2月2800期权合约也暴跌91.74%£¬报0.0048元¡£

          ¡¡¡¡此情此景与25日如出一辙£¬只不过是反向作用因素¡£汤新宇分析£¬其一£¬Delta下行£¬标的价格下降£¬期权从浅实值期权变成虚值期权£»?#21448;®Gamma的脉冲式影响(股票价格反向了)£»其二£¬期权隐含波动率从25日的49%跌至33%¡£再者£¬次日是到期日£¬该期权价格随着时间推移一天加速衰减(Theta)¡£即2月27日(周三)是2月合约的到期日£¬若50ETF基金收盘价低于2.8元£¬那么到期时£¬该期权的价值会跌到0¡£

          ¡¡¡¡不妨再看看3月的50ETF购3000£¬这份诞生于2月26日的虚值期权合约也是基于2月25日罕见的192倍财富神话而出¡£即使2月26日50ETF购2月2800期权合约未能续写造富神话£¬且收盘大跌91.74%£¬但市场的开户量仍不断攀升¡£

          ¡¡¡¡其时£¬市场一片看涨£¬权利金一度飙至1000元时£¬不少投资者?#28304;?#32966;买入¡£3月4日£¬50ETF盘中触及2.897£¬购3000合约的权利金涨至915元¡£

          ¡¡¡¡之后的几日£¬持仓量曾飙升至44万手£¬市场估?#24179;?0万手的持仓于权利金300£¯张的位置买入¡£所谓的虚值财富公式再度燃起£º?#25226;?#27880;深度虚值期权等暴涨£¬成为3月份不少期权投资者的信仰¡±

          ¡¡¡¡不过£¬50ETF购3000期权的走势却自3月7日开始一路下行¡£截至3月26日£¬仍有24.41万手的持仓押注50ETF购3000合约¡£

          ¡¡¡¡这天的上证50ETF价格为2.692£»如果50ETF购3000期权要想行权£¬标的需涨至3.0£¬即3月27日的涨幅需达11.44%¡£这显然不现实£»以至于50ETF购3000期权暴跌八成£¬变为0.0001£¬待到期日则持仓正式归零¡£

          ¡¡¡¡话说3月27日£¬上证50ETF三月期权到期日这天£¬50ETF期权标的资产¡ª¡ª华夏50ETF基金最终落在2.723£¬这意味着£¬行权价在2.745以上的看涨期权全部归零¡£

          ¡¡¡¡创下期权上市以来最大市场持仓的购3000合约更甚£¬24.41万手持仓与其他7个合约一样归零¡£截至当日收盘£¬共8个看涨期权合约£¬633038手持仓£¬价格均为最低价0.0001元¡£这些合约价值于盘后归零£¬权利金亦随之消耗殆尽¡£

          ¡¡¡¡同样道理£¬汤新宇说£¬3月50ETF购3000到期合约也是受到Delta¡¢Gamma¡¢Vega£¬Theta等因素的影响£¬无论是ETF价格£¬还是市场波动率和时间衰竭合力将该看涨期权推向暴跌深渊¡£

          ¡¡¡¡相关统计称£¬若以最初买入平均200元/张的权利金计算£¬约有上亿资金蒸发¡£这足以昭示市场有多热£¬投资者有多¡°疯狂¡±¡£

          ¡¡¡¡当然£¬市场总有起伏¡£3月9日的ETF期权市场又一次单日大涨¡£¡°这是过去6周的第三次£¬但这天的隐含波动?#25910;?#24133;不大£¬在最后一个小时快速下降£¬买认购期权的热情被浇灭了不少¡£市场非同寻常¡£看涨情绪不那么高涨了¡£¡±赵林说¡£在他看来£¬隐含波动率下降是预期的£¬过去近一个月的时间£¬波动率风险溢价(volatility risk premium)效果明显£¬伴随着看涨情绪的缓解£¬已在一定程度上减少了投机者的买入¡£

          ¡¡¡¡¡°最近一段时间看涨的气氛缓和了很多£¬导致波动率下降¡£未来还应该有导致市场波动的时间和风险¡£¡±赵林称¡£

          ¡¡¡¡

          ¡¡¡¡的确£¬192倍的财富神话并非一次性£¬它刺激了无数散户的敏感神经£¡从二月£¬三¡¢四月到期日都可以看出?#22235;”]?#35832;如£¬到期前几日交易量很大£¬散户疯狂购买深度虚值期权¡£

          ¡¡¡¡而投资者的这种盲从热度甚至让做市商感到¡°心悸¡±¡£

          ¡¡¡¡诸如£¬3月50ETF购3000合约到期临近日£¬仍有不少投资者任?#38498;?#36172;3.0虚值期权¡£其表现是£¬投资者购买的合约在行权价附近徘徊¡£这种现象在华尔街叫做¡°期权的PinRisk¡±

          ¡¡¡¡汤新宇解释£¬Pin Risk对做市商而言£¬非常可怕£»这就像Gamma的脉冲性变化£¬可以瞬时呈百倍的增长£¬即?#26500;?#20215;只是轻微的震动£»而做市商的¡°职责¡±就在于提供流动性承接客户的交易£¬同时将?#32422;?#30340;?#21453;?#20316;市场风险对冲£¬这是它的盈利的商?#30340;?#24335;¡£如果期权价格行为很规范£¬则做市商的风险平缓变化£¬可以容易的¡°对冲¡±£»但如果有一个脉冲式的大波峰£¬变化呈百倍的增加£¬其结果就会令人¡°抓狂¡±¡£

          ¡¡¡¡可能出现的场景是£º一秒?#21448;?#20869;£¬ETF价格穿越行权价£¬经过Gamma的¡°波峰¡±放大促使做市商必须买入大量的ETF来¡°对冲¡±?#32422;?#30340;风险£»1秒钟后£¬ETF?#24433;?#19968;样反向穿越行权价£¬做市商必须卖出巨量的ETF来调整?#32422;?#30340;风险¡£

          ¡¡¡¡正常情况下£¬以50ETF期权购2900附近的合约为例£¬标的为3.0£¬当买单2.9变成2.95时£»做市商只要多买0.50%的ETF就可以对冲£»如股票价格在3.0附近£¬平时只要买100手就能对冲¡£

          ¡¡¡¡但那天£¬如果看涨期权买盘突然出现放量¡°豪赌¡±£¬那么£¬因为Gamma脉冲式的增加£¬做市商可能得买10万手去对冲¡ª¡ª而这?#23545;?#36229;出了做市商的?#21453;¼‚?#26356;致命的是如果买单合约来回转来转去£¬那做市商就得疯了£º因为一秒?#21448;?#21069;£¬他可能要买10万手£¬但一秒?#21448;?#21518;£¬可能又得卖10万手¡­¡­类似的这种剧烈变化?#36335;?#23558;做市商置于地狱之中¡£

          ¡¡¡¡这种情况下£¬遇上市场狙击者的作恶£¬或者做市商风控能力不强£¬有可能发生爆舱等丑闻事件¡£

          ¡¡¡¡汤新宇提示£¬特别需要注意期权的时间函数¡£即当交易日靠近到期日时£¬时间函数?#25163;?#25968;型加速回归£¬而非线性¡£离到期日越近£¬¡°交易¡±就变得极其恐怖£¬就像深渊一样£¬其价格?#36127;?#21576;上下式的直线变化£¬这种影响对期权也是一级因素¡£

          ¡¡¡¡就此£¬他建议普通投资者£¬不要豪赌购买即将到期的深度虚值期权£¬可构建符合自身要求的投?#39318;?#21512;策略£»理性建仓£¬采用合适的投资策略与风险控制措施¡£散户不要进入不懂的市场¡£相反£¬他认为£¬监管可鼓励专业机构广泛参与£¬让理性的机构投资者成为市场的主要参与者¡£鼓励普通投资者依托机构的专?#30340;?#21147;间接参与衍生品市场¡£

          ¡¡¡¡实际上£¬50ETF期权是目前场内唯一的金融期权品种£¬随着投资者对期权产品认知的加深£¬2018年上证50ETF期权市场规模亦稳?#30342;?#38271;¡£交易所数据显示£¬截至2018年末£¬上证50ETF期权投资者账户总数为30.78万户£¬年内新增4.96万户£¬月均新增4130户¡£

          ¡¡¡¡有人直呼¡°期权时代¡±已经来临£¡尽管192倍的财富神话掺杂了不少噪音与乱象£¬包括几次合约到期日的暴跌亦让市场给期权风险上了重要一课¡£

          ¡¡¡¡这在汤新宇看来£¬关键要厘清期权的价值与风险£¬?#32422;?#32972;后多维的逻辑影响£¬层层解析¡ª¡ª暴涨192倍与暴跌近百倍的原因£¬它们受哪些因素的影响£»将来是否还会发生相似的事件£¿而当下现状是£¬不乏冲动的散户蜂拥入场£¬盲?#23458;?#36164;£¬且?#21512;?#36141;买深度虚值期权£»此举搅动市场的同时£¬也挑战做市商的风控能力¡£

          ¡¡¡¡现在£¬不妨想象£¬即使是平静的市场中£¬合约临近到期都会有50~100%+的单日起伏£»以4月50ETF2950看跌期权为例£¬22日开盘0.0085£¬收盘0.0233£¬收益+174%£»23日开盘0.0225£¬收盘0.0112£¬收益-50%¡£若惊涛骇浪时£¬在Gamma脉冲式合力作用之下£¬利益相关?#20132;?#22914;何£¿

          ¡¡¡¡¡°期权市场如果不能引入理性投资者作为主体£¬这个市场未来不排除会发生丑闻事件的可能性¡£¡±汤新宇说¡£

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